Apa yang Sebenarnya Diberitahukan mNAV Tentang Perusahaan Perbendaharaan Bitcoin — dan Dimana Kelemahannya

mNAV telah menjadi singkatan penilaian utama untuk saham perbendaharaan bitcoin — tetapi semakin banyak analis yang memperingatkan bahwa hal ini menyederhanakan cerita secara berlebihan.

Meningkatnya mNAV dalam keuangan bitcoin

Selama beberapa tahun terakhir, telah muncul sebuah kelas perusahaan yang diperdagangkan secara publik dengan proposisi nilai utama menyimpan bitcoin di neraca mereka. “Bitcoin treasuries” ini — termasuk perusahaan seperti Strategy (MSTR), yang sebelumnya dikenal sebagai MicroStrategy — telah memicu perdebatan di antara para investor, terutama ketika saham mereka diperdagangkan pada level yang terlepas dari nilai BTC yang mereka miliki.

Tolok ukur valuasi yang paling umum adalah kelipatan nilai aset bersih (mNAV). Ini membandingkan nilai perusahaan (EV) dengan nilai pasar dari kepemilikan bitcoin perusahaan, memberikan investor cara untuk menilai seberapa besar premi atau diskon yang diberikan pasar terhadap kas perusahaan tersebut.

mNAV ≈ nilai perusahaan ÷ nilai kepemilikan bitcoin

Metrik ini kini banyak diikuti. Strategy menerbitkan mNAV-nya sendiri di situs investor, sementara dasbor pihak ketiga seperti BitcoinTreasuries.net melacak berbagai angka mNAV di berbagai perusahaan.

Cara kerja mNAV

Perhitungan mNAV dasar melibatkan:

• Memperkirakan nilai pasar dari tumpukan BTC perusahaan menggunakan harga saat ini.
• Menghitung nilai perusahaan: kapitalisasi pasar + utang – setara kas.
• Membagi EV dengan kepemilikan BTC untuk mendapatkan kelipatan.

Pendekatan berbasis EV ini hanya merupakan salah satu cara untuk menghitung mNAV. Tergantung pada bagaimana analis memperlakukan utang, kas, dan potensi dilusi saham, rasio tersebut dapat berubah secara signifikan — itulah sebabnya industri kini melacak beberapa varian.

Pembacaan di atas 1,0 menunjukkan premi, sementara pembacaan di bawah 1,0 mengindikasikan diskon — yang berpotensi menjadi sinyal peringatan atau peluang, tergantung pada pandangan investor.

Sementara Strategy melaporkan mNAV berbasis nilai perusahaan di situs investornya, penyedia data pihak ketiga menerbitkan berbagai versi metrik tersebut — masing-masing mencerminkan asumsi yang berbeda mengenai struktur modal dan jumlah saham.

Cara membaca mNAV: premium, paritas, diskon

Setelah dihitung, mNAV memberikan gambaran tentang bagaimana pasar menilai eksposur bitcoin suatu perusahaan:

• mNAV > 1:
  Saham tersebut diperdagangkan dengan premi dibandingkan nilai bitcoin-nya. Investor mungkin memberikan nilai tambahan untuk akses pasar modal, potensi akumulasi BTC di masa depan, atau bisnis yang sedang berjalan.
• mNAV ≈ 1:
  Perusahaan diperdagangkan pada harga yang mendekati nilai dari kepemilikan BTC-nya. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan dinilai seperti proxy bitcoin langsung, dengan sedikit penambahan atau pengurangan untuk faktor-faktor lain.
• mNAV < 1:
  Saham diperdagangkan dengan diskon terhadap kepemilikan BTC-nya — sebuah tanda bahwa para investor enggan membayar bahkan harga penuh untuk koin-koin yang terdapat dalam neraca. Hal ini dapat menimbulkan kekhawatiran terkait pelaksanaan atau struktur modal, namun beberapa investor nilai melihatnya sebagai peluang pembelian.

Karena mNAV adalah rasio tanpa dimensi, ini memungkinkan perbandingan antar perusahaan tanpa memandang ukuran kas atau jumlah saham. Rasio ini juga mencerminkan sentimen pasar yang lebih luas mengenai apakah investor mempercayai strategi keseluruhan perusahaan.

Memahami varian: dasar, terdilusi, dan EV mNAV

Beberapa dasbor, misalnya, BitcoinTreasuries.net, sekarang menampilkan berbagai varian mNAV:

• mNAV Basic
  Rasio sederhana yang menggunakan kapitalisasi pasar saat ini dan kepemilikan BTC, tanpa penyesuaian untuk dilusi saham di masa depan.
• mNAV Terdilusi
  Menyesuaikan untuk nota konversi dan instrumen lainnya dengan meningkatkan jumlah saham. Hal ini memberikan pandangan yang lebih konservatif tentang apa yang “benar-benar” dimiliki oleh pemegang saham.
• mNAV EV
  Menggunakan nilai perusahaan daripada kapitalisasi pasar untuk memasukkan utang dan kewajiban lainnya. Versi ini sangat berguna ketika sebuah perusahaan, seperti Strategy, telah menerbitkan obligasi konvertibel jangka panjang dan memiliki kewajiban yang signifikan.

Per 30 Nov, nilai yang dilaporkan oleh Strategy adalah:

• mNAV Dasar: 0.856
• mNAV Terdilusi: 0.954
• mNAV EV: 1.105

Artinya, para investor ekuitas mungkin membayar sedikit kurang dari $1 per dolar BTC secara basis terdilusi, sementara pasar yang lebih luas — termasuk pemegang utang — masih menilai perusahaan di atas nilai kepemilikan BTC-nya.

Mengapa hal ini penting

mNAV memiliki implikasi nyata terhadap aktivitas pasar modal. Perusahaan yang diperdagangkan di atas 1,0 dapat menggalang ekuitas atau utang dengan syarat yang menguntungkan dan membeli lebih banyak bitcoin, secara efektif meningkatkan eksposurnya. Ketika mNAV turun, strategi tersebut menjadi lebih sulit atau lebih dilutif.

Karena adanya lingkaran umpan balik tersebut, mNAV memengaruhi bagaimana perusahaan mendekati pembiayaan — dan bagaimana investor menilai kelayakan model bisnis yang berfokus pada bitcoin.

Kritik terhadap NYDIG

Pada Juni 2025 posting blog, Greg Cipolaro, kepala riset global di NYDIG, memberikan kritik tajam terhadap mNAV sebagaimana umum digunakan. Ia berpendapat bahwa metrik tersebut “sangat kurang” karena gagal mencerminkan risiko utama pada neraca — terutama asumsi terkait convertible notes.

Banyak analis, kata Cipolaro, memperlakukan konvertibel ini seolah-olah sudah dijamin akan dikonversi menjadi ekuitas. Namun jika pemicu pasar tidak terpenuhi, surat utang tersebut mungkin harus dilunasi dengan uang tunai, menciptakan risiko pembiayaan ulang yang tidak tercermin dalam mNAV.

Cipolaro juga menyoroti bahwa mNAV sering mengabaikan nilai perusahaan operasional (opco), yang dapat menjadi sumber risiko tersembunyi atau potensi kenaikan. Alih-alih menghapus metrik tersebut, ia menyarankan untuk menyempurnakannya dengan memasukkan pemodelan yang lebih kuat terhadap struktur modal dan valuasi opco.

Jalan ke depan

mNAV tetap menjadi metrik yang paling sering dikutip untuk membandingkan stok treasury bitcoin, namun kritik seperti yang disampaikan oleh Cipolaro menunjukkan bahwa metrik ini mungkin perlu diperbarui. Para investor semakin menginginkan transparansi dan standarisasi yang lebih baik — terutama seiring dengan semakin banyaknya perusahaan yang mengadopsi strategi treasury yang berfokus pada bitcoin.

Dengan semakin banyaknya dan kompleksnya cadangan bitcoin, pertanyaannya bukan lagi sekadar “berapa kelipatannya?” tetapi “apa sebenarnya yang ada di dalamnya?”