贵公司的资产负债表若无比特币，将面临严峻挑战

企业财务职能——历来根植于保守的现金管理——正经历数十年来最大的变革。这场革命真正始于 Strategy 的 Michael Saylor —— 该公司现拥有 占比超过 3% 的比特币总供应量 ——但战略（Strategy）已不再是比特币国库领域的唯一参与者。估计数据显示，企业国库目前持有超过他们之间持有一百万比特币， 截至 2025 年 10 月，该资产的价值超过 1200 亿美元。

该策略的论点基于我们作为个人购买并持有比特币的相同理论。在货币贬值的时代，理性的实体将寻找一种能够超过贬值灾难性影响的资产。随着货币印刷的持续，以及市场的持续反应（观察黄金价格突破4000美元大关)，每一家上市公司最终都会不可避免地采用比特币国库策略。

企业持有比特币资产的理由

传统企业策略不仅面临业绩不佳的风险，还可能因现金储备在货币发行的祭坛上流失而导致受托责任违约。然而，比特币作为一种有限供应、无对手方风险的资产，拥有超过十年的实际价值复合增长记录。

国库策略的优点不仅在于持有比特币本身；更在于它赋予公司利用资本市场的能力。与现货 交易所交易基金（ETFs），公司可以以高于净资产价值（NAV）的溢价发行股票，发行低息甚至零息的可转债，并战略性地选择市场进入时机及比特币购买时机。实际上，这意味着公司除了持有比特币外，还可以利用市场结构随着时间的推移增加每股比特币持有量。

网络效应现已形成自我强化。随着每一家成功的比特币资产管理公司展示出可行性，资本市场的质疑逐渐减少，所需的金融基础设施（托管、报告、可转换债务）也日益成熟。

最引人注目的是 mNAV 价值创造悖论：溢价交易使公司得以发行股票，购买更多比特币，并增加现有股东的每股比特币（BPS）。例如，Strategy 在 2024 年实现了 74.3% 的比特币收益率，因此长期持有者仅通过公司行为——而非市场升值——其基础比特币持仓便增加了相同的比例。这是国库管理的一项结构性金融创新。

但为何理性的投资者愿意支付如此高的溢价？

上市公司以低于比特币长期升值率的利率举债，放大了每股比特币价值的增厚效应。2020年至2025年期间，比特币的复合年增长率为64%。未来预测表明，比特币将持续保持年均25%至35%的复合增长率，因此如果融资成本为8%，则差额部分将由股东保留。

如果每股比特币（BTC-per-share）的增长速度快于稀释速度，股东将受益。其核心驱动力机制为：市值净资产（mNAV）溢价 → 融资增资 → 持有更多比特币 → 更高的每股比特币价值 → 持续的溢价 → 下一轮融资。

从另一个角度来看，许多司法管辖区和市场对企业和零售投资者访问比特币的规则各不相同。仅在英国，截至2025年10月，就有高达1.4万亿英镑的巨额资本被锁定在个人养老金和税收优惠储蓄工具（ISA）中。对于这部分资本，通过国库公司获得比特币敞口往往是实现投资组合高阿尔法回报的最简单途径。

mNAV的高点与低点

自2025年夏季高点以来，由于价格走势停滞及社区情绪低迷的综合影响，所有比特币金库公司的市场净资产价值（mNAV）均出现大幅下滑，一些早期采用者的市值在数周内较高点下跌了90%，这对投资者情绪构成挑战，也考验着公司们的信心。

作为净资产价值的溢价，mNAV 本质上建立在情绪和基本面的基础之上。

企业比特币资产管理的成功关键在于通过透明的报告和对比特币的持续信念来建立投资者信任，同时配合如通过增发资本最大化比特币收益、在市场高峰时优化杠杆、维持市场净资产价值（mNAV）在1.2倍以上，以及通过股票回购和减少债务来捍卫这一价值等基本面措施。在熊市周期中，每家公司的信念都会受到考验——那些保持信念并着眼于长期的公司将获得回报。维持熊市周期中操作方案的核心解决方案是拥有一个盈利的运营业务：这将带来源源不断的现金流，以便在mNAV跌破一倍时启动增值性股票回购。同时，这也使公司能够在不稀释股东权益的情况下折价购买比特币。

许多公司以规模极小、几乎无盈利的运营业务进入该领域——例如，Metaplanet 曾是一家濒临倒闭的小型连锁酒店。这些公司寄希望于飞轮效应以振兴业务。当市场行情良好时，这一策略效果显著，正如今年六月所见，几乎任何公司都能获得溢价。但当比特币价格下跌，市场情绪转为极度悲观，且投资者对国债失去兴趣时，潜在的脆弱性将暴露无遗。

构建真正盈利运营企业的关键在于保持持续的收入和增长，同时战略性地增加比特币金库。当一家公司既保持盈利又在扩张时，市场估值低于1倍mNAV只能归因于非理性情绪——实际上将企业错误定价为“死亡”。通过将强大的核心业务和稳定或增长的运营收入与不断增长的比特币储备相结合，公司能够在市场波动中实现韧性的长期价值。这将成为金库模型的下一步，也是关键参与者如何从熊市中脱颖而出的方式。

潜在风险

mNAV 压缩显著加速。Artemis Analytics 报告显示，到 2025 年 9 月，mNAV 连续三个月出现大幅下降，目前有 25-33% 的金库公司交易价格低于 1.0 倍 NAV——处于逆转飞轮的水下区域。Strategy 的 mNAV 从 2021 年的 6.0 倍高峰收缩至当前约 1.21 倍。同样，这再次强调了拥有运营业务为金库策略提供稳定性的关键重要性，否则纯粹的小型金库很容易深陷水下。尽管 Strategy 拥有运营业务（相较于更广泛的业务范围而言边际较小），但由于其在收购规模上遥遥领先于其他实体，因此属于例外情况。

死亡螺旋机制在低于1.0倍时变得致命。交易价格低于净资产价值（NAV）的公司面临稀释性增资，这将摧毁每股账面价值（BPS），引发股东抛售，导致净资产价值加权平均价格（mNAV）进一步下跌及被迫清算。上个月， Strive 收购 Semler Scientific 在一笔价值13.4亿美元的全股票交易中，溢价210%，将其比特币库存合并为一组共计10,900枚BTC的组合。这标志着该行业首次重大并购整合，并验证了这样一个观点：经营困难的纯比特币库存公司将因其折价的比特币资产而被收购。预计随着市净率低于1.0倍的公司成为收购目标，整合活动将进一步加剧。

比特币金库已成为必需

比特币国库的未来才刚刚开始。随着越来越多的首席财务官将比特币作为企业储备的核心，资本市场将回报那些以比特币为本、纪律严明的管理者，并带来复利式的股东价值增长。随着采用速度的加快，企业财务与比特币网络之间的协同将推动前所未有的变革。赢家不仅会持有比特币——他们还将围绕比特币构建盈利业务，在日益不可持续的体系中创造可持续的股东价值和业务增长。比特币国库不是可有可无的选择——它不是锦上添花，而是必需品。